Ingeniero de minas de formación, Raphaël Gallardo llegó a Carmignac en 2018 tras trabajar en BNP Paribas, Axa IM y Ostrum AM. Desde su puesto de economista jefe de la gestora francesa cuestiona las políticas monetarias de los bancos centrales y se muestra preocupado por el crecimiento mundial a la vista de que China, que era su gran esperanza para tirar de la economía en 2022, tenga difícil cumplir con sus previsiones. Respecto a España, cree que el tope a los precios del gas podría limitar la inflación y reducir el lastre que supone para el crecimiento.
¿Han revisado las previsiones que tenían a comienzos de año?
Éramos más prudentes que el consenso sobre el crecimiento mundial, porque identificábamos razones para la ralentización, pero teníamos esperanza para finales de 2022, ya que contábamos con una reacción más poderosa de China. Todo esto ha cambiado por lo ocurrido en Ucrania. Se ha agravado la situación de las materias primas, particularmente de la energía, lo que añade una nueva incertidumbre en todas las decisiones macroeconómicas. De hecho, en Carmignac pensamos que el mundo ha cambiado a nivel geopolítico. Se ha acabado la llamada pax americana, una situación de hiperpotencia de Estados Unidos que garantizaba una globalización casi perfecta, lo que añade incertidumbre. Al comienzo del año, teníamos una previsión para el crecimiento mundial de 4,2%, que hemos rebajado al 3,8%.
¿Qué esperaban de China?
Ha sido una desilusión porque el estímulo de China no ha tenido la magnitud que esperábamos y la situación doméstica está empeorando por ómicron. Nos inquieta porque creíamos que China era la única que podría salvar el crecimiento mundial a finales de año y vemos que su meta de crecimiento, del 5,5%, ahora parece totalmente irreal, ya que se decidió en diciembre, antes de la propagación de ómicron y de la guerra en Ucrania. No han querido revisarla y ahora tienen un problema para cumplir.
¿Temen nuevas rupturas en las cadenas de suministros?
Por ejemplo, en Shanghái, que es el primer puerto por tráfico del mundo. Además, Rusia y Ucrania también añaden nuevas disrupciones, porque Kiev es abastecedor de energía y de metales como paladio, níquel o aluminio y tiene un papel muy importante en la siderurgia, el acero o la fabricación de fertilizantes. Cada día descubrimos en Ucrania pequeñas producciones de materiales muy raros, pero que pueden parar una fábrica de automóviles en Alemania.
¿Cómo nos afecta la guerra y el aislamiento económico de Rusia?
Lo que nos está afectando es el precio de la energía. Así que si hablamos de un escenario con un precio del petróleo que se queda alrededor de 110 dólares por barril, vamos a perder en crecimiento un 1,1% en Europa y un 0,4% en EE UU. A este escenario le damos la probabilidad más alta, del 55%. Si consideramos un escenario donde el precio del petróleo sube a 140 dólares por barril, vamos a perder un 1,5% aquí y un 0,8% allí. Y si hay una escalada de las tensiones y, por ejemplo, se paran los flujos de gas y petróleo de Rusia a Europa, hablamos de un recorte del 3% del PIB para Europa y del 1,1% del PIB para Estados Unidos. En este último escenario tendríamos una recesión en Europa y en EE UU, una ralentización muy marcada. La probabilidad de un embargo europeo sobre las exportaciones rusas esta aumentando.
¿Cómo debe responder el BCE ante la actual inflación?
Es un tema muy importante. En Francia, por ejemplo, el poder adquisitivo de los salarios ha sido el tema principal de la campaña. Me parece que no se debería tratar esta inflación solo con un endurecimiento de la política monetaria. Si tuviéramos una tasa de hasta el 5%, sí se podría combatir mediante esa vía, pero no cuando hay incrementos tan importantes en el precio de la energía, que van a repercutir en toda la economía y van a suponer un problema para los hogares más modestos. Así que pensamos que si el banco central lleva adelante todo el ciclo de endurecimiento y los tipos llegan a subir hasta el 1% en la zona euro, como prevé el mercado, sería un error de política monetaria. Es perfectamente comprensible que quiera salir de la zona de tipos negativos, pero debería enterarse de que el crecimiento real va a moderarse. Hablamos de un impacto sobre los ingresos reales cercano al 2% del PIB y que podría empeorar a lo largo del año. En definitiva, nos parece que es un entorno que va a crear un crecimiento muy frágil y vamos a ver una desaceleración. Esperamos que esto pueda cambiar los planes del banco central.
¿Tampoco están de acuerdo con las subidas de tipos de la Fed?
Al contrario, todo 2021 dijimos que la Fed estaba atrasada en su normalización y, por eso, tendría que haber un endurecimiento monetario mucho más brutal este año. Aquí existe un verdadero riesgo de que se desanclen las expectativas de subida de precios. No es el caso ahora, pero si continuamos con tipos de interés reales tan negativos, este riesgo está claramente presente. Saben que tienen que endurecer su política, pero desde principios de diciembre hay un sentimiento de pánico por parte de los banqueros centrales de Estados Unidos.
¿Dónde está el techo de la inflación?
A nivel global estamos cerca porque el precio de las materias primas ya integra un endurecimiento de las condiciones de oferta y demanda. Si no tenemos un embargo energético de Rusia a Europa, podemos contar con una estabilización o rebaja del precio de la energía que la haría descender poco a poco. El mercado podría reaccionar de forma excesiva ante ese escenario, pero no cambiará el discurso de la Reserva Federal o del BCE hasta que regresemos al 2% de inflación.
¿Cómo ven la economía española?
Pese a que sus lazos comerciales con Rusia son pequeños e importa relativamente poca energía, la interconexión de los mercados de materias primas energéticas y la gran sensibilidad de los precios minoristas de la electricidad en España hacen que sea particularmente vulnerable a la guerra. Creemos que el consumo privado se ralentizará significativamente, más aún porque su tasa acumulada de ahorro es menor que la de sus socios europeos, mientras que la mayor incertidumbre rebajará las perspectivas de inversión. Estimamos que el crecimiento será del 4,6% interanual en 2022, pero este alto porcentaje oculta el hecho de que el PIB español seguirá dos puntos por debajo de su nivel previo a la pandemia. No obstante, hay un factor que lo cambiaría todo: el tope a los precios del gas natural que se utiliza para generar electricidad, que podría limitar la inflación y reducir el lastre que supone para el crecimiento.
